龙头企业利润连连下滑 玻尿酸过气了吗？

华熙生物硬刚“过时论”

5月17日，玻尿酸行业的龙头企业华熙生物发文直指“玻尿酸过时论”是浮躁资本构建的幻象。其在文中点名华泰证券、安信证券、国金证券、西部证券这四家券商的研报，称其研报的内容为误导性“结论”。

中国商报记者以投资人身份致电上述四家券商，除国金证券表示会关注此事外，其余三家券商均表示“不清楚，没关注”。

玻尿酸，又名透明质酸，是由D-葡萄糖醛酸和N-乙酰氨基葡萄糖以糖苷键交替连接而成的一种线性多聚糖，因具备强锁水性、润滑性、黏弹性等特点，而被应用于医疗医药、日化产品、食品添加、宠物食品/用品等多领域。

过去一年，玻尿酸行业龙头企业的利润确实在下滑。以“玻尿酸三剑客”爱美客、华熙生物、昊海生科为例，2024年，爱美客的营业收入增速降至上市以来最低；华熙生物收入、净利润双下滑，营收下滑至53.71亿元；昊海生科业绩微增。

需要注意的是，“玻尿酸三剑客”过去因业绩突出而成为资本市场的“宠儿”。爱美客被资本市场称为“医美茅”，华熙生物曾创下近64亿元营收巅峰，昊海生科年净利润曾超过100%。

另外，玻尿酸作为一种原料，其下游医美产品、化妆品价格被“越打越低”。数据显示，化妆品方面，2025年在国家药监局备案的护肤品中，含玻尿酸产品数量达10562个，是第二名含烟酰胺产品数量的近两倍；医美产品方面，玻尿酸终端产品价格从2018年的1557元/支降至2021年的1111元/支。2024年，部分医美机构直播间甚至将高端玻尿酸（如乔雅登）售价降至1折。

基于此，不少机构下调了对玻尿酸的市场预期。根据中研普华产业研究院发布的数据，玻尿酸市场2023年的规模约为298亿元，2018年至2023年复合增长率为16.5%，相较于早期部分机构预测的20%至30%增速有所下调。

重组胶原蛋白风头正盛

值得关注的是，在华熙生物发布的文章中，被点名的券商均将“重组胶原蛋白和玻尿酸做对比”。比如，华泰证券表示，相较于玻尿酸有潜在交联剂残留“馒化脸”的风险，重组胶原蛋白在安全性等方面具有相对优势；西部证券表示，玻尿酸的修复功效弱于胶原蛋白。

华熙生物方面表示，透明质酸（玻尿酸）属于糖胺聚糖，胶原蛋白属于功能性蛋白，二者不存在“谁替代谁”的关系。

据了解，重组胶原蛋白是利用 DNA 重组技术制备的胶原蛋白。它以生物体内胶原蛋白的氨基酸序列为模板，对其进行合理设计、酶切和拼接后，借助合成生物学技术转入到以大肠杆菌、毕赤酵母菌为主的工程细胞内，并利用工程细胞的快速生产能力制备获得。

目前，重组胶原蛋白应用在医美填充类产品（如重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维等，可作为组织填充剂注射至面部组织内，用于纠正鼻唇沟、额部动力性皱纹等）、医用敷料产品（如医用重组ⅩⅦ型胶原蛋白敷料，用于皮肤过敏、激光、光子术后等浅表或非慢性创面的愈合）、护肤品（如可复美胶原棒、可丽金胶原面霜、欧莱雅小蜜罐等）上。

从应用范围看，重组胶原蛋白和玻尿酸作为原料，均可用于医美产品、护肤品中。有私营整容医院医生表示，在医美领域，重组胶原蛋白和玻尿酸不是完全互为替代的关系，重组胶原蛋白是蛋白质，能被人体吸收利用来构建和修复组织，可用于促进细胞生长、修复受损组织、增强皮肤弹性；玻尿酸是一种多糖，具有强大的保湿能力，能在皮肤表面形成保湿膜，锁住水分，可用于填充塑形、润滑关节等。

上述整容医院医生表示，重组胶原蛋白的修复能力较强，玻尿酸的保湿能力较好，在临床上，重组胶原蛋白和玻尿酸也可以联用。

过去一年，重组胶原蛋白的“吸金能力”堪比过去的玻尿酸，该领域的龙头企业确实“赚翻了”。锦波生物拥有多个重组胶原蛋白领域的三类医疗器械证，相关医美产品已经上市。2024年，锦波生物净利润同比增长超过140%，其今年以来股价上涨超过80%，已成为北交所股价最高的企业。另一家以重组胶原蛋白为护肤品卖点的企业巨子生物，2024年收入超过50亿元，且收入、净利润双增长，其今年以来股价上涨接近70%。

玻尿酸行业的龙头企业也在积极布局重组胶原蛋白。华熙生物已推出重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料，计划应用于护肤品上；爱美客通过收购相关企业，布局动物源胶原蛋白；昊海生科则研发智能交联胶原蛋白填充剂。

玻尿酸原料价格下降

玻尿酸企业利润下滑、重组胶原蛋白企业风头正盛，这是否意味着玻尿酸过气了？

有投资机构相关负责人对记者表示，近两年在网络上流传的所谓“透明质酸（玻尿酸）过时论”是资本市场在概念切换时制造的一个旧概念。类似论调更多应被视为资本市场和消费市场在追求短期的概念轮替时的舆论共振，而非透明质酸（玻尿酸）本身内在价值的衰退。若从更长远的产业周期审视，透明质酸（玻尿酸）及其所属的糖生物学领域仍有待开发的价值。

需要注意的是，玻尿酸被广泛应用后，成本确实在下降。数据显示，国内玻尿酸原料产量从2023年的626.4吨增至2024年的700吨。原料供应量增加后，价格也在下降，以华熙生物为例，其注射级玻尿酸原料价格从2016年的15.8万元/公斤降至2024年的约14.4万元/公斤。

有市场声音认为，玻尿酸价格下降，利润空间随之缩水，含金量下滑。对此，华熙生物方面认为：“不同分子量的透明质酸（玻尿酸）在众多领域发挥着不同的功能。原料价格下降，有利于产品的开发和应用。我们对透明质酸（玻尿酸）的精准分子量控制能力在加强，已将其应用到眼部护理、肠道菌群调节乃至计生用品上了。”

华熙生物方面进一步表示，国内企业对透明质酸（玻尿酸）的开发显然远未达到极限。全球近一半的透明质酸（玻尿酸）研究是在过去5年内发表的，很多研究关联到炎症控制、癌症抑制、抗衰老和干细胞微环境、纳米药物载体的研究，以及生物3D打印中生物墨水基质的研究，这些研究留给了透明质酸（玻尿酸）足够大的产业转化空间。

上述投资机构相关负责人认为，探讨透明质酸（玻尿酸）的“黄金时期”是否已逝，实质上是在审视透明质酸（玻尿酸）及糖类物质在生命科学中的研究前景和产业转化前景。透明质酸（玻尿酸）是糖胺聚糖家族的关键成员，也是一个赛道中的细分类别，这个类别在价值链的上游涉及干细胞调控、炎症、癌症、细胞信号、细胞衰老等多个研究领域，这为透明质酸（玻尿酸）在功效护肤、医疗美容、医药研发等多个领域提供了广阔的应用前景。透明质酸（玻尿酸）乃至整个糖类物质领域仍有诸多深层机理尚未被完全揭示，蕴藏着巨大的、待开发的潜在应用空间。因此，所谓“黄金时代已过”的论调，本质上是对糖生物学这一前沿科学领域广阔前景和巨大转化潜力缺乏深入理解的一种体现。

行业未来前景何在

从短期来看，玻尿酸行业的“价格战”和利润压缩正加速相关企业的转型；从长期来看，针对玻尿酸的技术迭代与跨界应用（如医药、食品）仍在为行业注入新动能。

业内人士认为，玻尿酸未来的应用需建立在糖生物学基础上。上述投资机构相关负责人认为，透明质酸（玻尿酸）一直在糖生物学的发展中扮演着核心角色。糖类物质的标记决定了细胞的身份标签，也决定了蛋白质功能。蛋白质由氨基酸组成，聚糖是由更多不同的单糖单元以直链或支链组合构成的，这个特点决定了聚糖所蕴含的潜在信息量要大于核酸和蛋白质的总和。目前，糖是生命四种大分子（核酸、蛋白、脂、糖）中被研究最晚的一类，未来10年内，糖类物质在应用领域将会迎来一次大爆发。

华熙生物方面则认为，在护肤品、医美、医疗及科研领域，玻尿酸的开发还远未到极限。比如，在医美领域，基于不同的交联度、分子量和纯度，透明质酸（玻尿酸）被用于肤质改善和填充等多元化注射项目中。在医疗领域，透明质酸（玻尿酸）的细胞通讯特性被巧妙运用于组织工程中，引导细胞分化；同时，它也作为引导修复的伤口敷料。其卓越的超分子包裹能力，更使得透明质酸（玻尿酸）被广泛应用于多种药物的递送。众多的应用场景的开拓，正是源于国内制造业在透明质酸生产技术和生物制造上的突破，国内企业凭借工程优势，将透明质酸（玻尿酸）打造成了一个全球化原料。

需要注意的是，目前我国是全球最大的玻尿酸原料生产国。摩熵咨询在《2024医美注射材料市场发展分析报告》中称，我国在玻尿酸的制作工艺和价格上具有优势。以制作工艺为例，数据显示，微生物发酵法已成为玻尿酸原料的主流生产模式，其成本低、产量高、质量可控的优势显著。例如，通过优化发酵工艺，将玻尿酸产出率从不足3g/L提升至12至14g/L，在此基础上，开发酶切技术精准调控分子量，还可进一步降低单位成本。

上述投资机构相关负责人表示，在全球市场上，中国企业的独特优势建立在中国的强大工程化和产业化能力的基础上。目前，中国企业已在全球透明质酸（玻尿酸）原料市场（尤其是在对分子量有精准控制要求的高端透明质酸领域）占据了主导地位，这使得中国在相关的应用研究中具备了得天独厚的先决条件——例如在干细胞分化调控、肿瘤微环境研究等对特定分子量透明质酸具有刚性需求的前沿领域。

5月19日晚间，中国整形美容协会、中国香料香精化妆品工业协会联合发布倡议书，提出：“我们呼吁全行业从业者及资本市场回归科学本质与商业文明初心，共同构建健康、理性、可持续的行业生态。”